Market Snapshot: Overnight Impressionen

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Guten Morgen, heute ist Mittwoch, der 14. August 2013 !

■ Wachstum überall: Frankreich und Deutschland mit starken BIP-Zahlen
■ Bunds im freien Fall: Bund Future verliert fast 150 Stellen, 10J-Rendite deutlich über 1,80%
■ Imps mit etwas Ausfall: Die Overnight Impressionen gehen in die Sommerpause

Man kommt sich vor wie jemand, der raus geht auf den Balkon, in die Wolken schaut, sich fragt, "Wann kommt denn nun der große Regen?", und als dieser dann kommt, trotzdem pitschnass wird. Es war ja irgendwie klar, dass die Seitwärtsbewegung der vergangenen zwei Wochen insbesondere im Bundmarkt nicht ewig andauern würde; aber dass der Ausbruch aus dem schmalen Renditeband dann so plötzlich, so unvermittelt und so heftig kommt – damit war nun wirklich nicht zu rechnen.

Der Bund Future verlor gestern in der Spitze 144 Stellen. Die 10J Bundrendite stieg um mehr als zehn Basispunkte auf über 1,80% an. Die Bewegung erfolgte nicht in einem Schlag, sondern graduell und gleichmäßig über den Tag verteilt. Und der Bundmarkt war nicht alleine: Die britischen Gilt-Renditen stiegen sogar noch etwas stärker an, und in den USA summiert sich der Renditeanstieg seit Montag Nachmittag auf mittlerweile 17 Basispunkte.

Auslöser der Bewegung war angeblich eine große Verkaufsorder in den USA am Montag. Getragen wurde die Bewegung durch einen sich geradezu rasant aufhellenden Konjunkturausblick für die Eurozone. Und verstärkt wurde die Bewegung durch das Durchbrechen technischer Widerstände. Von diesen drei Faktoren konzentrieren sich die Impressionen am liebsten auf den Konjunkturausblick in Europa. Innerhalb der letzten 24 Stunden haben wir hierzu an Informationen erhalten:
■ BIP-Wachstum Deutschland im zweiten Quartal: +0,7% ggü. Vq., stärker als erwartet.
■ BIP-Wachstum Frankreich im zweiten Quartal: +0,5% ggü. Vj., sehr viel stärker als erwartet.
■ Industrieproduktion in der Eurozone im Juni: +0,7% ggü. Vm., leicht schwächer als erwartet.
■ ZEW-Index (Konjunkturerwartungen der sog. Fachleute): 42,0, messbar höher als erwartet.

Das wird im Laufe des Vormittags wahrscheinlich so weiter gehen: BIP Slowenien, BIP Österreich, BIP Niederlande, BIP Portugal, BIP Eurozone – nur erfreuliche Daten. Wann hat es DAS zuletzt gegeben? Eigentlich müsste also unsere Währung, der Euro, vor Freude Luftsprünge machen. Tut er aber nicht. Warum? Weil die Vereinigten Staaten dagegen halten. Die Tapering-Diskussion ist aus ihrem zweiwöchigen Sommerschlaf erwacht. Mittlerweile hat wohl jeder von uns registriert, dass die Liquiditätsversorgung durch die US Notenbank voraussichtlich nach dem nächsten FOMC-Treffen in vier Wochen zurückgefahren wird. Euro und US Dollar – lange Zeit standen sich hier zwei vermeintlich schwache Währungen gegenüber. Nun ist es ein Wettstreit zweier wiedererstarkenden Einheiten. EUR-USD sucht sich aktuell mal wieder zwischen 1,3250 und 1,33 einen Nistplatz – seit Anfang Februar pendelt der Kurs zwischen 1,28 und 1,34.

Nach den heftigen Kursverlusten gestern nimmt der Bund Future die überraschend guten BIP-Zahlen aus Deutschland und insbesondere Frankreich heute früh relativ gelassen hin. Der Kurs fällt um rund zehn Stellen auf 140,70. Den für die kurzfristige Kursentwicklung möglicherweise wichtigsten Faktor müssen wir denn auch außerhalb der Eurozone suchen: In Großbritannien werden heute um 10:30h die Arbeitsmarktdaten veröffentlicht. Zur Erinnerung: Die Bank of England hat im Rahmen ihrer Forward Guidance eine Arbeitslosenquote von 7,0% als kritische Schwelle definiert. Aktuell stehen wir bei 7,8%, was der Konsens auch für die heutige Zahl erwartet. Nur mal angenommen, die Arbeitslosenquote würde heute um ein oder gar zwei Zehntel zurückgehen – dann würde der Bund Future möglicherweise nach langer Zeit mal wieder Bekanntschaft mit Kursen unterhalb von 140 machen…

Gemäß der Clean Desk Policy hinterlasse ich Ihnen einen aufgeräumten Schreibtisch: Wachstum Eurozone läuft, Tapering der Fed im September immer wahrscheinlicher, lang erwarteter Renditeanstieg der Bunds unterwegs, Spreads der Peripherie-Anleihen auf Zwei-Jahres-Tiefs – alles ist gut. Oder? Eines fehlt: Die Overnight Impressionen. Wir machen jetzt Pause bis Anfang September und warten auf dem Balkon auf Regen… Servus und eine gute Zeit für Sie alle…
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Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
Director
MRE4FI
UniCredit Research

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Guten Morgen, heute ist Montag, der 9. September 2013 !

■ Aufschwung: Mehr als nur ein Strohfeuer
■ Aufstieg: Renditetrend nach oben ist vorgegeben – Schwankungen inklusive
■ Auflistung: Was uns im Herbst alles bewegen wird…

Nach zwei Wochen blauhimmliger italienischer Toskana ist das erste, was ich zurück in Deutschland sehe, ein Berg dunkler Wolken. Entgegen den Erfahrungen vieler vergangener Jahre stehen diese Wolken jedoch ausschließlich für den Beginn des Herbstes und nicht sinnbildlich für eine aufkeimende Gewitterfront am Konjunkturhimmel. Diesbezüglich sieht es nämlich so gut aus wie seit der Erholung nach der Lehman-Rezession nicht mehr: Wachstum in Deutschland, Wachstum in Frankreich, möglicherweise positive Wachstumsraten in Italien und Spanien bereits im dritten Quartal, sehr starke Konjunkturdynamik in Großbritannien, sehr positive Konjunkturindikatoren aus den USA, Signale der Hoffnung aus Japan und Zeichen der Stabilisierung in China – Wachstumsskeptiker haben derzeit einen schweren Stand. Und die Wachstumstreiber stärken die Erwartung, dass es sich bei der aktuellen globalen konjunkturellen Erholung um mehr als nur ein kurzes Strohfeuer handelt: Positive Unternehmensstimmung, sich verbessernde Verbraucherstimmung, niedrige Inflationsraten, abnehmende Belastung durch fiskalische Konsolidierungsmaßnahmen, optimistische Exporterwartungen. Die Investitionstätigkeit gestaltet sich derweil eher noch zurückhaltend und die Arbeitsmärkte profitieren bislang noch recht wenig von der konjunkturellen Entwicklung. Andererseits sind die Finanzmarktkonditionen – nicht zuletzt dank der Niedrigzinsversprechen der Zentralbanken – weiterhin stützend für die Konjunkturentwicklung.

Mit diesem Gesamtbild vor Augen riskieren wir einen furchtlosen Blick auf die Themen der kommenden Tage, Wochen und Monte:
1. Fed Tapering: Noch immer eine der wichtigsten Fragen für die kurzzeitigen Bewegungen an den Finanzmärkten. Der zuletzt relativ magere Stellenaufbau in den USA hat die Wahrscheinlichkeit dafür etwas erhöht, dass die Fed den Beginn des Taperings noch nicht auf der nächsten FOMC-Sitzung in der kommenden Woche beschließt. Wir sehen den September derweil weiterhin als den wahrscheinlichsten Termin an.
2. EZB LTRO: Auch nach der EZB-Sitzung vergangene Woche bleibt ein weiterer Langfristtender zur Stabilisierung der Zinslandschaft in der Eurozone eine Option für den weiteren Jahresverlauf.
3. Konjunkturaufschwung: Wie nachhaltig und dynamisch wird er sich entwickeln?
4. Emerging Markets: Länder mit hohen Leistungsbilanzdefiziten stehen seit Beginn der Tapering-Diskussion im Mai vor zunehmenden Herausforderungen. Das Augenmerk liegt vor allem auf Brasilien, Indien und der Türkei.
5. Syrien: Ein klassisches "geopolitisches Risiko" für die Finanzmärkte.
6. Italien: Darf Berlusconi (vorerst) im Senat bleiben oder nicht? Ab heute befasst sich ein Senatsausschluss mit dieser Frage. Kurzfristig sind sensible Marktreaktionen wahrscheinlich.
7. Griechenland: Welchen Verlauf nimmt die Diskussion nach den Wahlen in Deutschland?
8. US Schuldenobergrenze: Zum 1. Oktober ist es mal wieder so weit – ein weiterer Faktor für kurzfristige Nervosität an den Finanzmärkten.
9. Nächster Fed-Vorsitzender: Wer folgt Ende Januar Ben Bernanke? Larry Summers?
10. Wahlen in Bayern und in Deutschland: Wie klar werden die politischen Verhältnisse nach den Urnengängen sein?

Für die Finanzmärkte dürften all diese Faktoren zusammengenommen eine Fortsetzung der Trends der vergangenen Wochen bedeuten: allmählich steigende (Langfrist-)Renditen, steilere Zinskurven, insgesamt stabile Aktienmärkte, ein unter dem Strich sich allmählich befestigender EUR-USD-Kurs – und das alles natürlich immer wieder unterbrochen durch Anfälle von Nervosität, sei es durch die Tapering-Diskussion, die Syrien-Frage oder spezielle regionale Entwicklungen. Der generelle Trend scheint jedoch intakt zu sein – an den Finanzmärkten genau so wie am wolkenverhangenen Himmel…

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Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
Director
MRE4FI
UniCredit Research

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Guten Morgen, heute ist Dienstag, der 10. September 2013 !

■ Ruhiger Wochenbeginn: Asiens Aktienmärkte weiter fest, ansonsten sehr ruhiger Handel
■ Ruhiger Monatsbeginn: Keine Spur von der befürchteten September-Volatilität
■ Ruhiges Warten: Bis zur Fed-Entscheidung Mitte nächster Woche wenig Dramaturgie

"Stell Dir vor, es ist September, und keinen interessiert's." Der Legende nach ist der September ja ein Monat, in welchem uns die Kurse nur so um die Ohren fliegen. Diese Behauptung hält freilich nicht jeder Beweisführung stand, aber immerhin gab es in den letzten zehn Jahren drei Mal Kurseinbrüche von fünf bis zehn Prozent im Dax (2003, 2008 und 2011; in all den anderen Jahren waren hingegen moderate Zuwächse um zwei bis fünf Prozent die Regel). Und dieses Jahr? Am ersten Handelstag im September verlief der Handel sehr dynamisch, der Dax gewann 1,7 Prozent, aber seither? Ruhig ist's. Mario Draghis EZB Pressekonferenz am vergangenen Donnerstag und der hinter den Erwartungen zurück gebliebene amerikanische Beschäftigungsbericht am Freitag brachten etwas Bewegung auf die Kurstafel – aber ansonsten sind die Kurssprünge, sowohl im Aktien- wie auch im Zinsbereich, an Wochentagen ähnlich erratisch wie an einem Samstagnachmittag.

Aber gut, der September ist ja auch noch jung, es kann ja auch noch so einiges passieren. Hauptereignis ist in der kommenden Woche das Treffen der amerikanischen Notenbank und eine mögliche Entscheidung über das, was an den Märkten seit vier Monaten das meistdiskutierte Thema ist: Tapering oder die Frage: Wann wird die Fed beginnen, ihr Anleihenkaufprogramm um wie viele Milliarden Dollar zu reduzieren. Mal ganz nüchtern betrachtet macht es wohl keinen großen Unterschied, ob die Fed das Tapering Mitte September oder Ende Oktober ankündigt, und ob die Reduktion zehn oder 15 Milliarden Dollar beträgt. Aber mangels alternativer Top-Themen versuchen unzählige Marktteilnehmer fast täglich aufs Neue, ihre Erwartungshaltung um zwei Millimeter nach links oder rechts zu verschieben. Mal ganz nebenbei bemerkt: Hier macht sich bemerkbar, dass das Thema "Schuldenkrise in der Eurozone" viel von seiner Brisanz verloren hat – eine erfreuliche Entwicklung, zeigt dies doch, dass Europa nach Jahren teils umständlicher Navigation schlussendlich einen Erfolg versprechenden Weg aus der Krise gefunden zu haben scheint.

Aber zurück zum Tapering und seiner Bedeutung für das Handelsgeschehen heute und in den kommenden Tagen: Der Konsens geht einer aktuellen Bloomberg-Umfrage zufolge davon aus, die Fed werde in der kommenden Woche am 18. September eine Reduktion ihrer Anleihenkäufe um zunächst zehn Milliarden Dollar ankündigen. Wir teilen diese Ansicht. Der keine Jubelstürme auslösende Arbeitsmarktbericht für August (beziehungsweise die darin enthaltene Datenrevision für den Monat Juli) hat die Wahrscheinlichkeit dafür, dass die Fed ihre Taper-Entscheidung noch einmal überdenkt und auf Ende Oktober verschiebt, etwas erhöht. Welche Entwicklungen der kommenden Tage könnten die Anleger dazu bewegen, ihre Erwartungshaltung noch einmal zu überdenken? Sehr starke oder sehr schwache Konjunkturdaten aus den USA vielleicht – allerdings bietet der Veröffentlichungskalender diesbezüglich erst Anfang kommender Woche wenigstens den Hauch einer Chance (Inflation, Industrieproduktion). Reden prominenter FOMC-Mitglieder? Sind keine mehr geplant. Bleiben zwei offensichtliche Einflussfaktoren: Erstens unerwartete und dramatische Wendungen in der Syrien-Frage. Und zweitens prononcierte Meinungsäußerungen prominenter Fed-Watcher in den Medien (z.B. Jon Hilsenrath im Wall Street Journal). Alles in allem stehen die Zeichen – ungeachtet einer bemerkenswert schwachen Eröffnung im Bund Future heute – aber auf eine Fortsetzung des ruhigen Handelsgeschehens. Die Kollegen formulierten sogar, die nahende Notenbanksitzung würde die Bondmärkte "paralysieren". Wem nach Kursschwankungen dürstet, der wird vorerst noch darben müssen – die gefürchtete September-Volatilität wird dieses Jahr wohl frühestens am 18. des Monats zurückkehren…
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Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
Director
MRE4FI
UniCredit Research

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Guten Morgen, heute ist Mittwoch, der 11. September 2013 !

■ Positive Unruhe: Statt eines September-Blues zeigen die Märkte einen Herbstaufschwung
■ Positive Entwicklungen: Politische und ökonomische Faktoren stützen das Marktsentiment
■ Positiver Renditesprung: Neue 10J Bund führt zu 5 Bp Renditeplus in synthetischer Benchmark

Wollte sich da gestern etwa jemand zu früh hinlegen und ausruhen? Noch während ich Ihnen, liebe Leser, in meinen gestrigen Ausführungen zu erläutern versuchte, die Finanzmärkte befänden sich in einem unüblichen September-Winterschlaf, war es mit der Ruhe auch schon vorbei. Erfreulicherweise im positiven Sinne, denn was sich gestern an den Märkten abspielte, hatte ausschließlich positive Ursachen. Am Ende des Tages gab es an den Kurstafeln große Gewinner und große Verlierer: Die Aktienmärkte insbesondere in den Emerging Markets, in Asien und in Europa haussierten um bis zu 2%. Und auch die Creditmärkte hatten einen Tag mit einer starken Performance. Verlierer waren die top-gerateten Staatsanleihen aus den USA, aus Großbritannien und Deutschland (mit Renditeanstiegen von 5-6 Basispunkten), Gold (-1,8%), Silber (-3,3%) und Rohöl (-1,4%).

Drei Entwicklungen trieben die Märkte gestern an: Erstens die Aussicht auf eine diplomatische Lösung im Syrien-Konflikt (zeichnete sich bereits am Montag ab, ohne jedoch unmittelbar die Märkte zu beeinflussen). Zweitens positive, wenn auch im Rahmen der Erwartungen liegende chinesische Konjunkturdaten. Und drittens die Aussicht auf ein "gedämpftes" Tapering der Fed. Zahlreiche Marktkommentare lassen darauf schließen, viele Anleger würden zwar an ihrer Erwartung eines Tapering-Beginns bei der FOMC-Sitzung in der kommenden Woche festhalten; das Ausmaß der Reduzierung der Anleihenkäufe könnte indes geringer ausfallen als noch vor dem Arbeitsmarktbericht am Freitag erwartet worden war. Statt von "10-20 Mrd. US-Dollar" weniger monatlichen Anleihenkäufen zu Tapering-Beginn ist jetzt von "5-10 Mrd. US-Dollar" die Rede.

Das sich insgesamt aufhellende Stimmungsbild macht sich insbesondere in den Emerging Markets bemerkbar. Die dortigen Aktienmärkte konnten (im Aggregat) die Märkte der "Developed Markets" zuletzt deutlich hinter sich lassen. Der MSCI Emerging Markets legte seit Monatsbeginn mit 6,7% fast doppelt so stark zu wie der MSCI World (3,8%). Auch der Druck auf die zuvor arg gebeutelten Währungen der Türkei, Indiens oder Brasiliens nahm zuletzt spürbar ab. Russland generierte bei der Platzierung von insgesamt 7 Mrd. US-Dollar in vier Eurobond-Serien eine Nachfrage von 20 Mrd. Dollar.

Die gestrigen Entwicklungen am europäischen Staatsanleihemarkt verdeutlichen, dass zu diesem Zeitpunkt viele Investoren ein Interesse verspüren, ihre Anlagegelder erfolgreicher "arbeiten" zu lassen: Raus aus den "Sicheren Häfen", rein in renditeträchtigere Anlagen. Während die Rendite für Bundesanleihen in die Höhe schnellte, blieb diejenige für Peripherieanleihen entweder nahezu unverändert (Italien) oder ging sogar zurück (Spanien). Dabei geschah es das erste mal seit rund zwei Jahren, dass die Rendite 10jähriger spanischer Anleihen unter diejenige italienischer Papiere fiel. Dieser Durchbruch am Ende eines seit rund vier Wochen andauernden Renditekonvergenzprozesses ist wohl eine Folge der derzeitigen politischen Unsicherheit in Italien (Stichwort Berlusconi) und morgen anstehender italienischer Anleiheauktionen.

Einige Systeme weisen für die 10jährige Bundesanleihe heute früh einen Renditeanstieg um fünf Basispunkte aus. Dies ist jedoch dem Wechsel auf eine neue Benchmark geschuldet (die Finanzagentur begibt heute die neue Bund August-2023). Der Handelsbeginn heute früh gestaltet sich insgesamt zunächst ruhig. Der gestrige Tag hat jedoch gezeigt, dass die Anleger auch in der Pre-Taper-Entscheidungs-Phase durchaus in der Lage sind, kursbewegende Emotionen zu zeigen. Ausruhzeit ist jedenfalls nicht vor Handelsschluss…
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Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
Director
MRE4FI
UniCredit Research

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Guten Morgen, heute ist Donnerstag, der 12. September 2013 !

■ Verdaut: Markt absorbiert zig-Milliarden an neuen Staats- und Unternehmensanleihen
■ Verbaut: Juli Industrieproduktionsdaten in der Eurozone schwächer als durch PMI suggeriert
■ Erlaubt: Fokus richtet sich allmählich aber immer bestimmter auf das FOMC-Treffen

"Wenn das Angebot steigt, fallen – ceteris paribus – die Preise." Eine Grundregel des Marktes, die wir alle irgendwie verinnerlicht haben. Hier eine Auswahl dessen, was gestern im globalen Rentenmarkt im Angebot war: 5 Milliarden Euro 10jährige Bundesanleihen. 21 Milliarden US Dollar 10jährige amerikanische Staatsaneihen. Und 49 Milliarden US Dollar Unternehmensanleihen, tranchiert in acht verschiedene Papiere, des Telekommunikationsunternehmens Verizon. Bei so viel Angebot müssten die Preise, sprich: Kurse, ja eigentlich in den Keller gefallen sein. Aber das Gegenteil war der Fall: Der Kurs der Bundesanleihe stieg um 25 Cents, jener der US-Staatsanleihe gar um rund 65 US-Cents – und die Kurse für die Verizon-Papiere stiegen sogar so stark, dass es zweckmäßiger erscheint, diesen Kursanstieg gleich in Renditerückgänge zu übersetzen: bis zu 69 Basispunkte.

Müssen wir die Lehrbücher jetzt neu schreiben? Natürlich nicht. Aber wir sollten die Regel vielleicht ein ganz klein wenig umformulieren: "Wenn ein steigendes Angebot erwartet wird, fallen – ceteris paribus – die Preise." Häufig, wenn nicht gar regelmäßig, beobachten wir angebotsanstiegsinduzierte Preisrückgänge im Rentenmarkt nicht in dem Moment, wo das Angebot auf den Markt trifft, sondern bereits zuvor, nämlich dann, wenn sich die Anleger auf die (in der Regel angekündigte) Erhöhung des Angebots einstellen. Und war es nicht so, dass die Kurse für Bunds und für US Staatsanleihen in den letzten Tagen tendenziell eher fielen als stiegen? Na also. Und die Papiere von Verizon kamen nach einhelligem Urteil der Marktbeobachter ebenfalls mit einer kräftigen Emissionsprämie (in Form eines niedrigeren Kurses) auf den Markt. By the way: Die gesamte Verizon-Emission, das dürfte mittlerweile jeder mitbekommen haben, ist mit Abstand die größte Anleihenplatzierung aller Zeiten und entspricht rund 10 Prozent der bislang in diesem Jahr in den USA platzierten Unternehmensanleihen aus dem nicht-finanziellen Bereich.

"Wenn der Einkaufsmanagerindex steigt, steigt – ceteris paribus – über kurz oder lang die Industrieproduktion." Diese Formulierung ist weniger ein "Gesetz", als vielmehr eine "Regelmäßigkeit in der makroökonomischen Entwicklung. Die Krux liegt hier im "ceteris paribus", also in der Annahme, alle anderen Einflussfaktoren blieben konstant. Die monatlichen Veränderungsraten der Industrieproduktion werden immer wieder beispielsweise von schwankendem Energieoutput oder auch den Saisonanpassungsfaktoren beeinflusst. Und so erleben wir auch bei den in diesen Tagen veröffentlichten Industrieproduktionszahlen für den Monat Juli, dass "steigende Einkaufsmanagerindizes" nicht automatisch "steigende Industrieproduktion" bedeuten muss. In Deutschland ging die Produktion im Monatsvergleich saisonbereinigt um 1,7% zurück, in Frankreich um 0,6% - und das trotz der in den vergangenen Monaten beobachteten Aufwärtsbewegung in den Einkaufsmanagerindizes. Heute werden die Produktionsdaten für Italien und für die gesamte Eurozone veröffentlicht. Und um einer etwaigen Datenenttäuschung vorzubeugen, formulieren wir die "Regelmäßigkeit" am besten schon im Vorfeld um: "Wenn der Einkaufsmanagerindex im Trend ansteigt, steigt – ceteris paribus – über kurz oder lang auch der Zuwachstrend in der Industrieproduktion."

An den Märkten sieht es heute nach einem Tag ohne klare Tendenzen aus. So allmählich können wir anfangen, die Tage bis zu dem herbeigesehnten Treffen der amerikanischen Notenbank am 17./18. September zu zählen. Bis dahin sind die Highlights in den Finanzmärkten ziemlich rar gesät. Eigentlich behaupten wir Analysten ja gerne: "Ohne Highlights keine starken Kursschwankungen." Hier bedarf es allerdings der Einschränkung eines außerordentlich schwergewichtigen "ceteris paribus"…
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Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
Director
MRE4FI
UniCredit Research

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Guten Morgen, heute ist Freitag, der 13. September 2013 !

■ Momentaufnahme: Geringe, teils diffuse Kursbewegungen im Vorfeld der Taper-Woche
■ Liquiditätsabnahme: Rückzahlungen aus den LTROs sind zu Monatsbeginn sprunghaft angestiegen
■ Risikozunahme: Fällt Tapering mit einem Anstieg der EUR Geldmarktsätze zusammen?

"Es ist genug Geld da!" Dieser Satz lässt einen nicht nur ruhig schlafen, er lässt auch die Zinsen im Keller. Ausnahmsweise soll es hier und heute jedoch nicht um die Fed, die Taper-Diskussionen und mögliche Bondmarktreaktionen gehen. Heute schauen wir mal wieder nach Europa. Auch hier ist (noch) "genug Geld da". Noch immer befinden sich im europäischen Bankensystem rund 250 Mrd. Euro mehr Liquidität, als EZB-Berechnungen zufolge eigentlich erforderlich wären. Wenn das System mit Liquidität überflutet ist, verliert der Ausleihzins der Zentralbank seine Leitfunktion and den Einlagenzins. Diese Zusammenhänge haben wir während der letzten fünf Jahre häufig betont. Der Ausleihzins der EZB ist der Refi-Satz, jener Zins, der klassischerweise als DER Leitzins der EZB angesehen wird. Aktuell steht dieser bei 0,50%. Der Einlagenzins steht bei 0,00%. Schauen wir auf die Geldmarktsätze: Tagesgeld (EONIA) steht bei 0,068%, der Dreimonats-Euribor bei 0,224% - hier wird offensichtlich, welcher Zins der EZB tatsächlich immer noch die Leitfunktion besitzt: Der Einlagenzins.

Wenn die sogenannte Überschussliquidität im Euroraum wieder auf Null zurückgegangen ist, dann wird auch der Refi-Satz wieder seine Leitfunktion übernehmen. EONIA würde auf 0,55%-0,60% ansteigen, der Dreimonats-Euribor auf 0,70%-0,80%. Ohne, dass die EZB irgendetwas an ihren Leitzinsen ändert oder ihre Forward Guidance umformuliert (also "ceteris paribus"…), führt ein Rückgang der Überschussliquidität zu steigenden Geldmarktsätzen. Dieser Zusammenhang ist jedoch nicht-linear. Das heißt, wir können nicht argumentieren: "Mit jedem Rückgang der Überschussliquidität um x Milliarden Euro steigen die Geldmarktsätze um y Basispunkte an." Aus den Erfahrungen der vergangenen Jahre kennen wir zwei kritische Schwellen: Durchbricht die Überschussliquidität die Marke von 200 Mrd. Euro nach unten, nimmt die Sensibilität der Geldmarktsätze allmählich, wenn auch ziemlich unbestimmt, zu. Bei weniger als 100 Mrd. Euro Überschussliquidität und einem klaren Trend nach unten dürfte ein Anstieg in den Geldmarktsätze – ceteris paribus – unumgänglich sein.

Ein maßgeblicher Bestimmungsfaktor für die Entwicklung der Liquidität in der Eurozone sind die freiwilligen wöchentlichen Rückzahlungen der Geschäftsbanken aus den zwei 3-Jahres-Tendern (LTROs) von Ende 2011 / Anfang 2012 an die EZB. Je höher die Rückzahlungen, desto geringer die Überschussliquidität. In den Sommermonaten Juli und August betrugen diese Rückzahlungen im Schnitt nicht mal 1,5 Mrd. Euro pro Woche – eine Rückzahlungsgeschwindigkeit, welche überschussliquiditätsrückgangsinduzierte Geldmarktzinsanhebungsbefürchtungen weit ins Jahr 2014 zu verschieben schien. In den ersten beiden Septemberwochen stiegen die Rückzahlungsbeträge jedoch sprunghaft auf über 5Mrd. Euro pro Woche an. Bei einer Beibehaltung dieses Tempos fiele der liquiditätsbedingte Anstieg der Geldmarktsätze im Euroraum mit dem voraussichtlichen Taper-Plan der Fed zusammen – eine von der EZB nicht gewollte Gemengelage. Heute um 12 Uhr erfahren wir die Volumen, welche die Geschäftsbanken in der kommenden Woche an die EZB zurücküberweisen wollen. Sind dies erneut rund 5 Mrd. Euro, könnte die Überschussliquiditätsdiskussion einen größeren Rahmen einnehmen als bisher.

Wir konnten uns diesen Exkurs erlauben, weil die Nachrichtenlage heute früh dünn und die Kursbewegungen entweder gering (Aktien, EUR-USD) oder aber diffus (Bund Future Dienstag runter, Mittwoch rauf, Donnerstag rauf, heute runter) sind. Neben den LTRO-Zahlen warten wir heute noch auf die August Einzelhandelsumsätze in den USA, und wir schauen zum Treffen der EWU-Finanzminister in Litauen. Denn hinter beiden dieser Ereignisse steht letztendlich die Frage: "Ist genug Geld da?"

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Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
Director
MRE4FI
UniCredit Research

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Guten Morgen, heute ist Montag, der 16. September 2013 !

■ Rücktritt vor Antritt: Larry Summers steht nicht als Nachfolger von Ben Bernanke zur Verfügung
■ Zukunft vor Gegenwart: Märkte preisen straffere Fed-Gangart aus; Taper-Entscheid am Mittwoch
■ Sturm vor der Ruhe: Aktien und Anleihen fester, Dollar schwächer; Ein-Tages-Bewegung?

Es hätte reichlich Themen gegeben, über die es sich heute an vorderster Stelle zu berichten gelohnt hätte: Die bayerischen Landtagswahlen und ihre Implikation für die Bundestagswahl und damit die Märkte, zum Beispiel. Oder die (nun endlich…) bevorstehende Entscheidung der amerikanischen Notenbank über den weiteren Verlauf des Anleihen-Kaufprogramms. Oder die graduell durch die Märkte sickernde Risk-On-Stimmung im Zuge abnehmender geopolitischer Gefahren (Syrien). Stattdessen kommt man heute früh ins Büro, wundert sich über erstaunlich positiv gestimmte Märkte und wird bei der Suche nach der Ursache erstaunlich schnell fündig: Larry Summers steht nicht als Nachfolger von Ben Bernanke an der Spitze der US Notenbank Fed zur Verfügung.

Die Amtszeit von Ben Bernanke endet im Januar nächsten Jahres. Im Laufe dieses Herbstes wird über seine Nachfolge befunden. Schon lange bevor irgend welche offiziellen Nominierungsrunden gestartet sind, war in Händlerkreisen die Gerüchteküche am brodeln. Zunächst wurde Janet Yellen favorisiert, eine geldpolitische "Taube", welche nach Meinung der meisten Beobachter tendenziell einen eher lockeren geldpolitischen Pfad eingeschlagen hätte. Nach und nach schob sich Lawrance "Larry" Summers an Yellen vorbei und galt zuletzt als Top-Anwärter auf den frei werdenden Zentralbankposten. Summers, ehemaliger Chefökonom der Weltbank, Präsident der Harvard University und amerikanischer Finanzminister, würde im Vergleich zu Yellen eine weniger expansive Geldpolitik verfolgen, meinten zahlreiche Beobachter. Inmitten von Aufschwungfreuden und Taper-Diskussionen verstärkte die Erwartung, Summers würde ab Februar die Geschicke der Federal Reserve leiten, ganz offensichtlich die Kurstrends der vergangenen Wochen: steigende Renditen, ein relativ fester US Dollar und Nervosität mit Blick auf die Emerging Markets. Je schneller die Fed ihre expansive Geldpolitik zurück fahre, desto schärfer seien die Anpassungsprozesse insbesondere für solche Staaten mit hohen Fehlbeträgen in der Leistungsbilanz.

Nun erklärte Larry Summers in einem Brief an Präsident Barack Obama, er stehe für den Nominierungsprozess nicht zur Verfügung. "Schweren Herzens" sei Summers zu dem Schluss gekommen, dass ein mögliches Verfahren zur Ernennung des nächsten Fed-Präsidenten für ihn "bitter" ("acrimonious") sein würde. Dies würde weder der Notenbank noch der wirtschaftlichen Erholung des Landes helfen, argumentiert Summers in seinem in der vergangenen Nacht öffentlich gewordenen Schreiben.

An den Märkten heißt das Motto heute früh: "Risk On". Die amerikanischen Aktienmärkte stehen mit über einem Prozent im Plus. In Fernost stechen die Aktienmärkte der Defizitstaaten Indien und Indonesien mit Zuwachsraten von knapp zwei Prozent hervor. EUR-USD springt von 1,3305 auf 1,3360, ein September-Hoch. In Japan ist heute Feiertag, weshalb noch keine Quotierungen für die US Treasury-Renditen vorliegen. Im Futures-Handel zeigt sich der amerikanische Rentenmarkt jedoch sehr fest, die Kurse steigen um einen vollen Punkt. Auch der Bund Future springt zur Eröffnung um gut 50 Stellen auf Kurse um 138,45, die 10-Jahres Bundrendite fällt entsprechend um rund 4-5 Basispunkte auf 1,93%. Es darf freilich bezweifelt werden, ob Summers Rückzug über den heutigen Tag hinaus eine nachhaltige Wirkung in den Märkten hinterlässt. Schnell wird das Augenmerk wieder von der künftigen auf die aktuelle Politik der US Notenbank schwenken. Am Mittwochabend werden die Ergebnisse der zweitägigen FOMC-Sitzung veröffentlicht. Und was dabei alles heraus kommen kann, darüber berichte ich dann eben morgen – falls nicht wieder etwas Bedeutendes dazwischen kommt…

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Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
Director
MRE4FI
UniCredit Research

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Guten Morgen, heute ist Dienstag, der 17. September 2013 !

■ Verpufft: Der Larry-Summers-Effekt an den Märkten ist schon wieder vorbei
■ Verhalten: Beruhigter Handel im Vorfeld der morgigen Fed-Entscheidungen
■ Verzwickt: 2016er-Projektionen der Fed mit Langzeitwirkung auf die Bondmärkte

Da war es wieder, so ein typisches Ein-Tages-Ereignis an den Märkten: Larry Summers steht nicht als Nachfolger von Ben Bernanke an der Spitze der US Notenbank zur Verfügung. Sämtliche Assetklassen, die von einer durch Summers' Ankündigung vermuteten längeren extrem expansiven Geldpolitik der Fed profitieren könnten, profitierten: Vorneweg Emerging Markets Aktien und Währungen, gleich dahinter die Staatsanleihen der Kernländer. Diese Episode können wir nun zu den Akten legen. Der Zauber ist ebenso schnell wieder vorbei, wie er dahergekommen war. Schon im Verlaufe des gestrigen Handelstages normalisierte sich das Geschehen an den Börsen wieder. Heute früh ist von Euphorie nichts mehr zu sehen und zu spüren. Der Handel hat sich beruhigt.

Die heutigen Konjunkturdaten (ZEW, UK Inflation, US CPI, NAHB) werden wohl en passant mitgenommen. Alle Augen richten sich (wieder) auf die Fed. Ab heute sitzt der Offenmarktausschuss der amerikanischen Notenbank (FOMC) beisammen. Morgen Abend unserer Zeit erfahren wir den Fed-Entscheid. Aber was umfasst dieser Entscheid eigentlich alles?
1. Leitzins: Der Zielsatz der Fed steht seit Ende 2008(!) bei 0,00%-0,25%. Daran wird sich nach Meinung der allermeisten Beobachter auch bis ins Jahr 2015 hinein nichts ändern.
2. Tapering: Derzeit erwirbt die Fed im Rahmen ihrer Quantitative-Easing-3-Politik monatlich Hypothekenanleihen (MBS) im Volumen von 40 Mrd. Dollar und Staatsanleihen (USTs) im Volumen von 45 Mrd. Dollar. Im Markt herrscht fast Einstimmigkeit: Morgen wird angekündigt, diese Volumen um zunächst 10 Mrd. Dollar zurückzufahren. Wir vermuten, dass sowohl die MBS- als auch die UST-Käufe um jeweils 5 Mrd. Dollar reduziert werden. Für die Kernmärkte wäre eine solche Ankündigung wahrscheinlich relativ neutral; fraglich ist indes, wie die Emerging Markets reagieren werden, sobald der Weg zum schrittweisen Ausstieg aus der ultra-expansiven amerikanischen Geldpolitik tatsächlich eingeschlagen ist.
3. Forward Guidance: Derzeit argumentiert die Fed, das Leitzinsniveau sei so lange angemessen wie die Arbeitslosenrate höher ist als 6½%, die Inflation in ein bis zwei Jahren nicht höher ist als 2½% und die langfristigen Inflationserwartungen stabil verankert sind. Es wurde diskutiert, die Schwelle beim Kriterium der Arbeitslosenquote auf 6% zu reduzieren (weil die Arbeitslosigkeit großteils "aus den falschen Gründen" zurückgeht, nämlich aufgrund eines Rückgangs im Arbeitskräftepool, nicht wegen tatsächlich zunehmender Beschäftigung). Und es wurde diskutiert, die Schwelle beim Kriterium der Inflationserwartung auf "weniger als 2%" zu reduzieren. Beides würde das Datum der ersten Zinsanhebung weiter in die Zukunft verlagern und zu einer Rallye in Treasuries (und Bunds, und Gilts) führen.
4. 2016er-Prognosen: Zum ersten Mal veröffentlichen die FOMC-Mitglieder ihre Erwartungen für 2016. Aktuell antizipieren die Zentralbanker für Ende 2015 eine Arbeitslosenquote von 5¾% bis 6¼% und eine Inflationsrate knapp unterhalb von 2%. Im Trend fortgeschrieben hieße das für Ende 2016 die Prognose einer Arbeitslosenquote von 5% bis 6% (nahezu Vollbeschäftigung) bei einer Inflationsrate zwischen 2% und 2½%. Zu einem solchen Umfeld passt eigentlich ein Leitzinsniveau von 4% bis 4½%. Ende 2015 sehen die meisten FOMC-Mitglieder den Leitzins derzeit im Schnitt bei 1%. Bei sechs Zinsentscheidungen pro Jahr und einem unterstellten graduellen Zinsanhebungszyklus in 25-Basispunkt-Schritten stiege der Leitzins bis Ende 2016 auf etwa 2½% - was wir auch als Prognose für Ende 2016 erwarten. Alles, was darüber liegt, würde die Rentenmärkte der Kernländer belasten, alles, was darunter liegt, beflügeln.

Wir sehen: Es geht morgen nicht nur ums Tapering. Für die (Bond-)Märkte viel bedeutender als fünf Milliarden Dollar hier oder dort werden die 2016er-Projektionen sein. Und deren Veröffentlichung, da sind wir uns ausnahmsweise mal sehr sicher, sind mehr als nur ein Ein-Tages-Ereignis…

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Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
Director
MRE4FI
UniCredit Research

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Guten Morgen, heute ist Mittwoch, der 18. September 2013 !

■ 3 Entscheidungen: Die Fed befindet heute über Tapering, Forward Guidance und Prognosen
■ 3 Bewertungen: Die Entscheidungen im Paket können dovish, bearish oder neutral sein
■ 2 Reaktionsphasen: Wir antizipieren eine zweistufige Marktreaktion

Auf der Webseite der San Francisco Fed darf sich jeder mal als Chef der Notenbank testen: Leitzins auf 0,25% setzen und dort halten. Nach 16 Quartalen liegt die Inflationsrate nördlich von 25% and "Your term ist up". In der Realität steht der Leitzins der Fed bereits seit etwa 20 Quartalen bei 0,25%, die Inflationsrate liegt aber bei nur 1,5%, und der Notenbankchef ist immer noch der gleiche. Die Realität ist also einigermaßen komplexer als sich das in einem Modell abbilden ließe. Und entsprechend sind die Entscheidungen der Notenbank am Ende einer durch Finanzmarktkrise, Rezession und Erholung gekennzeichneten Fünf-Jahres-Periode komplexer, als dies ein Modell je widerspiegeln könnte. Gestern haben wir an dieser Stelle den Strauß an Entscheidungen vorgestellt, um welchen es bei dem zweitägigen FOMC-Treffen seit gestern geht. Heute wollen wir uns mit den möglichen Marktauswirkungen dieser Entscheidungen auseinandersetzen.

1. Tapering: Konsenserwartung ist eine Reduktion der Anleihenkäufe um 10 Mrd. Dollar. Sind es mehr, leiden die Anleihen und der Dollar profitiert, et vice versa. Unklar ist noch die Aufteilung der Reduktion auf MBS und Treasuries. Je höher der Anteil von Treasuries an der Reduktion, desto stärker die negativen Auswirkungen auf die Staatsanleihen und desto stärker die positiven Auswirkungen auf den Dollar.
2. Forward Guidance: Möglich erscheint, dass die Fed den Schwellenwert der Arbeitslosenquote, bei welchem sie nach heutigem Ermessen mit Zinsanhebungen anzufangen gedenkt, von 6½% auf 6% oder sogar 5½%reduziert. Dies würde das Datum der ersten Zinsanhebung weiter in die Zukunft verschieben und in der Zinskurve insbesondere mittlere Laufzeiten stützen. Der Dollar würde sich abschwächen. Möglicherweise wird auch das Inflationskriterium gestrafft, wonach eine Zinsanhebung ausgeschlossen wäre, solange die mittelfristigen Inflationserwartungen unterhalb von 2% liegen. Eine solche Entscheidung wäre zwingend im Zusammenhang mit den 2016er-Prognosen der FOMC-Mitglieder zu sehen.
3. 2016er Prognosen: Je höher die Prognose für die erwartete Arbeitslosenquote und je niedriger die Prognose für die Inflationsrate im Jahr 2016 ausfällt, desto weiter rückt der wahrscheinliche erste Zinsanhebungsschritt in die Zukunft und desto stärker profitieren Treasuries und desto mehr Gegenwind erhält der US Dollar. Die jeweils realistischerweise anzusetzenden Minimal- und Maximalwerte dürfte wohl bei 5% und 6% für die Arbeitslosenquote und bei 1½% und 2½% für die Inflationsprojektion liegen.
4. Sonstiges: Bei der Würdigung der Fed-Entscheide muss ferner die Wachstumsprojektion für alle Prognosejahre 2013 bis 2016, die Leitzinsprognose für 2016 und die Beurteilung der jüngsten wirtschaftlichen Entwicklung berücksichtigt werden.

Was ist nun unser wahrscheinlichstes Marktszenario im Anschluss an die Veröffentlichung des FOMC Statements um 20:00h? Tapering erscheint eingepreist, der Strauß an weiteren Entscheidungen sowie die Pressekonferenz Bernankes (ab 20:30h) dürfte alles in allem einen "dovishen" Geschmack haben: Treasuries fester, Dollar schwächer. Schon bald gehen wir unter Berücksichtigung anderer Einflussfaktoren (abnehmende Risikoaversion, globale Konjunkturbelebung) jedoch von einer Wiederaufnahme der Haupttrends aus: etwas schwächerer Dollar, im Trend schwächere Treasuries. Und eine solche Einschätzung finden Sie bestimmt in keinem Modell dieser Welt…

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Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
Director
MRE4FI
UniCredit Research

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Guten Morgen, heute ist Donnerstag, der 19. September 2013 !

■ Fed überrascht: (Noch) kein Tapering, sehr flacher projizierter Zinsanhebungspfad
■ Märkte überrannt: Aktien und Anleihen sehr fest, Dollar sehr schwach
■ Kurz überlegt: Kursbild beschreibt prononcierten Rücksetzer im Langfristtrend

Heute beginnen wir mit einem kleinen Sprachkurs: Ein "Dove" ist eine Taube. Im Sprachgebrauch der Finanzmarktteilnehmer werden solche Notenbanker als "Tauben" bezeichnet, die tendenziell eher eine lockerere Geldpolitik verfolgen. Ihnen gegenüber stehen die "Hawks" bzw. die "Falken", denen im Zweifel eine straffere geldpolitische Gangart nachgesagt wird. Es existieren Grafiken, auf denen die verschiedenen Mitglieder eines geldpolitischen Entscheidungskommittees auf einer Skala von minus 5 ("extrem dovish") bis plus 5 ("extrem hawkish") kategorisiert sind.

Der amerikanische Notenbankchef Ben Bernanke gilt allgemein als geldpolitische "Taube". Auf der obigen Skala würde man ihn wohl im "moderat dovishen" Bereich zwischen minus 3 und minus 2 platzieren. Gestern jedoch gab es einen Ausreißer nach unten. Der Strauß an Entscheidungen des Fed Offenmarktausschusses, welchen uns Ben Bernanke in einer Pressekonferenz erläuterte, war isoliert betrachtet eher eine "Minus 4". Bewerten Sie selbst:

1. Tapering: Der Offenmarktausschuss der Fed entschied fast einstimmig (eine Gegenstimme), das Anleihen-Kaufprogramm vorerst unverändert im Volumen von 85 Mrd. Dollar pro Monat weiterzuführen. Nach Abwägung aller Faktoren begründete Bernanke diese Entscheidung damit, die Konjunktur der amerikanischen Volkswirtschaft hätte noch nicht jene Stärke, welche es erlauben würde, bereits jetzt das geldpolitische Entgegenkommen zu reduzieren. Im Einzelnen hob Bernanke das gestiegene Renditeniveau wie auch fiskalpolitischen Gegenwind als mögliche Belastungsfaktoren für die weitere wirtschaftliche Entwicklung hervor. Überraschend kam die "No Taper"-Entscheidung in jedem Fall aus taktischen Gesichtspunkten: Die Finanzwelt war auf ein Tapering vorbereitet. Vier Monate wurde hin und her, vor und zurück diskutiert. Alles in allem waren die durch die Tapering-Diskussion ausgelösten Verwerfungen an den Finanzmärkten nicht übermäßig stark. Gestern schien ein "Window of Opportunity" gewesen zu sein, um relativ geräuschlos den Einstieg in den Ausstieg aus der extrem lockeren Geldpolitik zu vollziehen. Diese Gelegenheit ist nun verstrichen. Irgendwie fangen jetzt wir wieder von vorne an: Ab wann wird die Fed ihr Kaufprogramm um wie viel Milliarden Dollar reduzieren?
2. Forward Guidance: Keine Änderung an dieser Stelle. Aber das kann noch kommen. Bernanke meinte während der Pressekonferenz, es sei möglich, dass Zinsanhebungen erst dann angekündigt würden, wenn die Arbeitslosenquote "deutlich" unter die Marke von 6½% gefallen sei. Der entsprechende Schwellenwert von 6½% in der Forward Guidance könnte also durchaus bei einem der nächsten FOMC-Treffen auf 6% oder gar 5,5% reduziert werden – dovish!
3. 2016er-Prognosen: Bis 2016 dürfte die US-Wirtschaft nach Meinung der FOMC-Mitglieder Vollbeschäftigung im Sinne der NAIRU ( Google) erreicht haben. Gleichzeitig sieht das FOMC die Preissteigerungsrate in drei Jahren knapp unterhalb von 2%. Und für dieses Umfeld projizieren die Zentralbanker im Schnitt ein Leitzinsniveau von 2% (wobei die Spannweite der erwarteten Niveaus von 0,50% bis 4,25% auf eine breite Verteilung von Tauben und Falken im Offenmarktausschuss schließen lässt…). Von 17 Entscheidern antizipieren nur drei die erste Zinsanhebung im kommenden Jahr, zwölf im Jahr 2015 und zwei gar erst im Jahr 2016 - dovish.

"Dovishe" Äußerungen maßgeblicher Zentralbanker beflügeln regelmäßig sowohl die Aktien-, wie auch die Rentenmärkte Da machte der gestrige Abend keine Ausnahme: Die US Aktien stiegen um 1,4%, die Renditen (10J) fielen um 18 Bp, der Bund Future rauschte um 125 Stellen in die Höhe. Gleichzeitig verlor der Dollar gegenüber nahezu allen anderen Währungen bis zu knapp 2% an Wert, EUR-USD steht heute frü bei 1,3530. An den Finanzplätzen der Emerging Markets macht sich Erleichterung breit. Die Fed hat gestern jedoch nicht das Rad neu erfunden. Sie hat es lediglich um einige Wochen zurückgedreht. Unabhängig vom nun zu beobachtenden Rückschlag werden die Renditen über die Zeit ihren Aufwärtstrend fortsetzen. Da bleiben wir "bearish"…
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Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
Director
MRE4FI
UniCredit Research

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Guten Morgen, heute ist Freitag, der 20. September 2013 !

■ Zurück auf "Los": Die Diskussion um den Taper-Beginn startet aufs Neue
■ Ereigniskarte: Das "Ob" einer Rückführung der Anleihenkäufe durch die Fed steht nicht infrage
■ "Frei Parken": Deutsche Bundestagswahl mit möglicherweise geringen Marktauswirkungen

War's das schon? Ich glaube, diese Frage haben sich gestern die meisten Marktteilnehmer gestellt. Die Entscheidung der Fed am Mittwochabend, nicht zu "tapern", war eine Überraschung, keine Frage. Im Zusammenspiel mit relativ "dovishen" Inflations- und Zinsprognosen löste der Fed-Entscheid eine erdrutschartige Korrekturbewegung an den Finanzmärkten aus. Aber außer einer Art "Erstreaktion" in jedem einzelnen Marktsegment kam da ziemlich wenig nach. Können wir etwa davon ausgehen, dass die Anpassung der Märkte an die "neue" Fed-Politik damit bereits abgeschlossen ist?

Feste Anleihen, feste Aktien, ein schwacher US Dollar – das war die Folge der Entscheidung der amerikanischen Notenbank, das Anleihen-Kaufprogramm entgegen der allgemeinen Erwartung noch nicht zu reduzieren. Das entscheidende Wort ist jedoch "noch" - Tapering ist definitiv lediglich aufgeschoben, nicht aufgehoben. Insofern besteht kaum ein Zweifel, dass die generellen Trends der vergangenen Wochen und Monate fortgesetzt werden. Und das bedeutet insbesondere im Rentenmarkt eine Tendenz in richtung steigender Anleiherenditen und eine steilere Zinskurve.

Ein neues Feature in den kommenden Wochen dürfte sein, dass die Anleger auf negative Datenüberraschungen in den USA sensibler reagieren werden als in den Vormonaten. Insbesondere die monatlichen Arbeitsmarktzahlen dürften fortan noch stärkere Marktreaktionen in beide Richtungen auslösen, nachdem jetzt klar zu sein scheint, dass die Fed noch deutlichere Konjunktursignale erwartet, bevor sie sich entscheidet, etwas vom Gas zu gehen.

Und natürlich wird die Diskussion um die Anhebung der Schuldenobergrenze in den USA stärkeren Markteinfluss ausüben, als man das noch vor 48 Stunden vermutet hätte. Ganz offensichtlich ist die amerikanische Notenbank stärker besorgt als wir alle es vermutet haben, dass Verzögerungen in dieser in den nächsten Wochen anstehenden Entscheidung des US Kongresses die amerikanische Konjunktur in Mitleidenschaft ziehen könnte.

Aber nochmal: Am prinzipiellen Gedanken, die Fed würde die geldpolitischen Zügel mittelfristig straffen, bestehen wenige bis gar keine Zweifel. Der globale Konjunkturaufschwung besitzt eine bemerkenswerte Tiefe (Privater Konsum, Investitionen, Exporte) und Breite (USA, Europa, Großbritannien, Japan, China…). Tapering wird kommen. Das "Ob" steht nicht zur DIskussion. Nur das "Wann" darf ab sofort wieder intensiv diskutiert werden.

Jetzt gilt es aber erst mal, im Anschluss an einen fast datenlosen Freitag ein ganz eigenes Ereignis in den Märkten zu verarbeiten: Die Wahl zum Deutschen Bundestag. Herrschende Meinung ist, dass eine Fortsetzung der gegenwärtigen schwarz-gelben Regierungskoalition eine bestenfalls überschaubare Marktreaktion zur Folge haben würde. Auch, wenn sich am Sonntagabend eine Große Koalition abzeichnen sollte, erwarten die meisten Marktbeobachter keine gravierenden Kurseinflüsse.

Eine Geschäftsreise treibt mich jetzt ins Flugzeug. Deshalb bleibe ich in meinen Ausfürungen heute etwas kürzer. Ich kann es auch anders formulieren: Das war's schon…
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Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
Director
MRE4FI
UniCredit Research

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Guten Morgen, heute ist Montag, der 23. September 2013 !

■ Neugewählt: Große Koalition am wahrscheinlichsten, möglicherweise lange Verhandlungen
■ Abgenickt: Märkte nehmen das Wahlergebnis ohne sichtbare Regung auf
■ Vorgeschmeckt: Taper-Talk und EWU-Stimmungsindikatoren als wichtigste Kurstreiber

So, das "vorläufige amtliche Endergebnis" ist raus, und nun darf eifrig spekuliert werden: Große Koalition (für uns die wahrscheinlichste Variante)? Schwarz-Grün? Rot-Rot-Grün? Die Liste der möglichen Regierungsmannschaften in Deutschland erscheint überschaubar. Ob dies bedeutet, eine Koalition werde schnell gefunden, ist heute früh, so kurz nach einer reichlich spektakulären Wahlnacht, jedoch mehr als fraglich. Die "vorläufigen objektiv identifizierbaren Reaktionen" an den Finanzmärkten deuten zunächst aber auf keinerlei "Koalitionsnervosität" hin: EUR-USD handelt um seine Post-FOMC-Lieblingsmarke von 1,3530, der Bund Future eröffnet minimal fester und der Dax Future ganz leicht schwächer.

Außerhalb der Bundestagswahl dürften in den kommenden Tagen zwei altbekannte und ein relativ unbekanntes Thema die Diskussionen beherrschen: Altbekannt (und neu belebt) ist der "Taper Time Talk" sowie die Entwicklung der Konjunktur (ganz besonders in der Eurozone). Weniger weit verbreitet sind die Fragestellungen rund um die Liquiditätsversorgung des Bankensystems innerhalb der Eurozone.

"Taper Time Talk" – als die Frage, wann die US Notenbank damit beginnt, den Liquiditätshahn vorsichtig abzudrehen – sollte eigentlich der Vergangenheit angehören. Die überwiegende Mehrzahl der Marktteilnehmer erwartete eine entsprechende Ankündigung am vergangenen Mittwoch ("Septaper"). Doch die Fed entschied anders. Hauptgrund dieser Entscheidung waren unserer Einschätzung nach Sorgen um die Marktauswirkungen einer möglicherweise zähen Auseinandersetzung um die Anhebung der Schuldengrenze im US Kongress ("Debt Ceiling Debate"). Keine 48 Stunden nach dem Fed-Entscheid befeuerte das FOMC-Mitglied James Bullard die Spekulationen, indem er einen Taper-Beginn im Oktober ("Octaper") als "möglich" bezeichnete. Alternierende Spekulationen über den möglichen Taper-Beginn dürften uns – wie bereits über die Sommermonate – auch in den kommenden Wochen ein regelmäßiger Begleiter im täglichen Handel an den Börsen sein. Daten zur Entwicklung am Immobilienmarkt (Dienstag, Mittwoch, Donnerstag) dürften stärkere Aufmerksamkeit erlangen, um die Auswirkungen gestiegener Hypothekenzinsen auf diesen Sektor abzuschätzen. Hinweise könnten auch etwa ein Dutzend öffentliche Auftritte von Fed-Offiziellen diese Woche bieten (was gemeinsam mit etwa eben so vielen Reden aus dem EZB-Lager für einen dichten Informationsfluss sorgen dürfte).

Ganz traditionell sind die Abschätzungen zur Konjunkturentwicklung in der Eurozone. Heute werden die "vorläufigen Endergebnisse" der Einkaufsmanagerumfragen für den Monat September veröffentlicht. Wie in den Monaten zuvor wird allgemein ein weiterer moderater Anstieg erwartet. Das gleiche gilt für den Ifo-Index (morgen), den französischen INSEE-Index (Mittwoch), den italienischen ISTAT-Index und den Economic Sentiment Index der Europäischen Kommission (beide Freitag).

Schließlich das Kapital "Überschussliquidität in der Eurozone": In den letzten Wochen haben die Geschäftsbanken zunehmend größere Volumina aus den beiden 3-Jahres-Tendern an die EZB zurückgereicht. Im System befindet sich nur noch etwas mehr als 200 Mrd. Euro an überschüssiger Liquidität. Möglich, dass dies am Geldmarkt allmählich zu minimal höheren Notieren führt. Jedoch ist es noch zu früh, in dieser Thematik eine "vorläufig endgültige" Einschätzung zu geben…

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Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
Director
MRE4FI
UniCredit Research

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Guten Morgen, heute ist Dienstag, der 24. September 2013 !

■ Taper Time Talk: Dovishe Fed-Einlassungen verursachen "Taper in 2014"-Diskussion
■ Konjunkturausblick Eurozone: Passend charakterisiert mit "moderat, aber nachhaltig"
■ Überschussliquidität Euroraum: Mario Draghi stellt weitere Liquiditätsspritze in Aussicht

Da wählt einer der bedeutendsten Staaten Europas und der Welt eine neue Regierung, das Wahlergebnis lässt unzählige Fragen offen – und an den Finanzmärkten bleibt jegliche Reaktion aus. Wir dürfen dies wohl als Vertrauensbeweis für die Stärke und Stabilität der parlamentarischen Demokratie in unserem Lande verstehen. Sicherlich, sollten sich die Koalitionsverhandlungen über Monate hinziehen, würde dies auch die Nervosität unter den Anlegern erhöhen. Ultimativ zweifelt jedoch niemand daran, dass am Ende eine stabilitätsorientierte, pro-europäische Regierungsmannschaft die Geschicke unseres Landes leiten wird.

Für die Anleger von größerer Bedeutung sind drei andere Themenbereiche, die ich bereits gestern beschrieben habe: Taper Time Talk, Konjunkturausblick Eurozone und Überschussliquidität im Euroraum. Und zu allen diesen drei Themenkomplexen gab es gestern interessante Neuigkeiten.

■ Taper Time Talk: Die Marktteilnehmer grummeln noch immer über die unerwartete Entscheidung der US Notenbank von vergangener Woche, den Beginn der Rückführung der Liquiditätszufuhr aufzuschieben. Zahlreiche Mitglieder der Fed (teils stimmberechtigt im Offenmarktausschuss, teils nicht) nutzen in diesen Tagen Vortragstermine, um Hintergründe und ihre Einschätzungen zu dieser Entscheidung darzulegen. Gestern waren die "Tauben" an der Reihe: William Dudley (stimmberechtigt) und Dennis Lockhart (nicht stimmberechtigt) begründeten das "Nein" zum Tapering vorrangig mit einem sich noch nicht ausreichend stabil darlegenden Konjunkturausblick. Mit diesen Einlassungen mehren sich im Markt die Stimmen, welche meinen, das Tapering würde erst im kommenden Jahr beginnen. Wir sind hingegen eher der Meinung, dass der Hauptgrund für das "Nein" der Fed in Sorgen um die Auswirkungen der laufenden Debatte im US-Kongress um die Anhebung der Schuldengrenze begründet ist. Die Konjunkturentwicklung hingegen ist unserer Ansicht nach stabil genug, um ein Tapering zu vertragen. Eine entsprechende Ankündigung bei einem der beiden letzten FOMC-Treffen Ende Oktober oder Mitte Dezember bleibt daher unser wahrscheinlichstes Szenario. Eines darf jedoch unwidersprochen behauptet werden: Taper Time Talk wird auf Wochen hinaus immer wieder zum kurzzeitigen Kurstreiber an den Finanzmärkten werden.
■ Konjunkturausblick Eurozone: Zahlen zu den vorläufigen europäischen Einkaufsmanagerindizes unterstrichen unsere Erwartung eines moderaten, aber nachhaltigen Aufschwungs. Der heute um 10 Uhr zur Veröffentlichung anstehende Ifo-Index sollte mit einem leichten Anstieg (dem dann fünften in Folge) die gleiche Botschaft im Gepäck haben.
■ Überschussliquidität im Euroraum: Die Überschussliquidität geht zurück. Ohne dass die EZB an der Zinsschraube dreht, könnte allein diese Entwicklung steigende Zinsen insbesondere im Geldmarkt nach sich ziehen. EZB-Präsident Mario Draghi erläuterte gestern, die Zentralbank sei bereit, dieser Entwicklung durch die Bereitstellung eines weiteren Langfristtenders (LTRO) entgegenzuwirken, solange dies der mittelfristige Inflationsausblick erlaube.

"Dovish" klingende Fed-Mitglieder und die vergleichsweise konkrete Äußerung Draghis gaben den Rentenmärkten gestern Rückenwind. EUR-USD hingegen spürte leichten Gegenwind und handelt aktuell um 1,3500. Unsere drei Themenbereiche werden heute bedient durch die Fed-Mitglieder George (stimmberechtigt) und Pianalto (nicht stimmberechtigt), durch den Ifo-Index und durch gleich vier Reden von EZB-Mitgliedern (Nowotny, Constancio, Coeure und Mersch). Vorerst weiterhin keinen Markteinfluss sehen wir infolge der Diskussionen um das "Wer mit Wem" in Berlin…
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Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
Director
MRE4FI
UniCredit Research

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Guten Morgen, heute ist Mittwoch, der 25. September 2013 !

■ Drei vor: Geldpolitik, Konjunkturausblick und Risikonormalisierung als Trendgeber im FI-Markt
■ Zwei zurück: Geldpolitik und Konjunkturentwicklung werden aktuell neu bewertet
■ Eine Meinung: Mittelfristig geschaut wird der Trend in Richtung höherer Renditen anhalten

Bei der Echternacher Springprozession springen die Teilnehmer dem Volksmund nach drei Schritte vor und dann zwei zurück. In diesem Sinne erleben wir gerade Echternacher Springprozessionsmärkte: Drei Faktoren stehen hinter dem langfristigen Trend in Richtung höherer Renditen, zwei dieser Faktoren sind dieser Tage verantwortlich für eine temporäre Gegenbewegung.

Seit Anfang Mai sind die 10-Jahres-Renditen in Deutschland in der Spitze um fast 100 Basispunkte angestiegen. In den USA betrug der maximale Anstieg sogar 140 Basispunkte. Hinter dieser Bewegung standen drei Kurstreiber: Erstens die Erwartung, die US Notenbank werde allmählich ihre ultra-expansive geldpolitische Ausrichtung zurückfahren (Tapering) und irgendwann in ferner Zukunft sogar mal wieder die Leitzinsen anheben. Zweitens die konjunkturelle Belebung rund um den Globus. Und drittens die Fortsetzung des Risikonormalisierungsprozesses, im Zuge dessen die Investoren und Anleger nach und nach Extremrisiken auspreisen und peu à peu risikofreudiger werden.

Seit etwa Anfang September gingen die Renditen in Deutschland um knapp 25, in den USA um rund 35 Basispunkte zurück. Die Ursache finden wir in einer Neueinschätzung der Kurstreiber #1 und #2 seitens der Anleger. Die US Notenbank hat das Tapering erst einmal aufgeschoben. Eine ähnliche Wirkung übt aktuell die Diskussion innerhalb der Europäischen Zentralbank aus, einem Anstieg der Geldmarktsätze möglicherweise durch die Auflage eines weiteren langfristigen Refinanzierungsgeschäfts (Langfristtender, LTRO) zu begegnen. Daneben fallen die Konjunkturdaten zuletzt nicht mehr ganz so positiv aus, wie von den Analysten erwartet. Ablesbar ist diese Entwicklung an dem sogenannten Economic Surprise Index (ESI). Der ESI ist ein Maß zur Erfassung positiver und negativer Datenüberraschungen. Liegt der Wert eines veröffentlichten Konjunkturindikators über den (Konsens)-Erwartungen der Anleger, steigt der ESI an, liegt der Wert darunter, fällt der ESI. Sowohl der ESI für die USA als auch jener für die Eurozone hat sich in den letzten Wochen ein Stück weit von seinen Hochs zu Beginn des Monats entfernt. Der gestern veröffentlichte Ifo-Index ist ein gutes Beispiel für diese Entwicklung: Der Index stieg von 107,6 auf 107,7 Punkte an, damit aber nicht so stark, wie erwartet (108,0). Für sich genommen ist der fünfte Ifo-Anstieg in Folge eine positive Nachricht. Er unterstützt unsere Erwartung eines moderaten, aber nachhaltigen konjunkturellen Aufschwungs. Aber die gestrige Veröffentlichung legte das Gewicht dann doch zu sehr auf das „moderat“, so dass eine negative Reaktion im Anleihemarkt in Form fallender Kurse und steigender Renditen ausblieb.

Über den Tellerrand des Tagesgeschehens hinausgeblickt, werden die drei genannten Kurstreiber auch in den kommenden Monaten der bestimmende Faktor hinter dem Trend in Richtung höherer Renditen sein. Im Moment sind die Anleger aber einfach zu sehr damit beschäftigt, den wahrscheinlichsten geldpolitischen Pfad der amerikanischen und der europäischen Notenbank einzupreisen. Zahlreiche EZB-Mitglieder nehmen dieser Tage zu der Frage Stellung, ob ein weiteres LTRO erforderlich sei oder nicht – die Meinungsvielfalt ist groß. Mit Blick auf die konjunkturelle Entwicklung gibt es heute gleich mehrfach die Gelegenheit für positive wie auch negative Datenüberraschungen: Das Konsumklima in Deutschland (GfK) stieg nach einer kurzen Pause im Vormonat wieder an. Später kommt noch das französische Geschäftsvertrauen, das italienische Konsumentenvertrauen und am Nachmittag die Auftragseingänge und die Verkäufe neuer Häuser in den USA. Fünf Datenpunkte – durchaus möglich, dass wir am Ende des Tages bilanzieren können: Das ging drei mal vor und zwei mal zurück...
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Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
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MRE4FI
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Guten Morgen, heute ist Donnerstag, der 26. September 2013 !

■ 4 Wochen noch: US Finanzminister sieht ab 17. Oktober die Zahlungsfähigkeit der USA bedroht
■ 3 Sitzungen noch: Bernanke hat noch drei FOMC-Sitzungen Gelegenheit, Tapering anzukündigen
■ 2 Drittel noch: Vom Renditeanstieg seit Anfang Mai ist fast ein Drittel wieder abgegeben

Haben Sie am 17. Oktober schon etwas vor? Wenn nicht, dann hätte ich da etwas für Sie: Setzen Sie sich vor den Fernseher und schauen Sie einen amerikanischen Nachrichtensender. Denn am 17. Oktober drohen die Vereinigten Staaten von Amerika zahlungsunfähig zu werden. So jedenfalls die Hochrechnung des Finanzministers Jacob Lew. Nach Stand der Dinge hätte der Staat an jenem Tag nur noch Barmittelbestände in Höhe von etwa 30 Mrd. US-Dollar. Es gäbe jedoch Tage, an denen würde doppelt so viel Geld benötigt. Zum ersten mal in ihrer Geschichte, so Lew in seinem dramatischen Appell an die Kongressabgeordneten, würden die USA dann ihren finanziellen Verpflichtungen nicht mehr nachkommen können. Die Folgen könnten "katastrophal" sein, fürchtet Lew.

Immer wenn die USA ihre Schuldenobergrenze erreichen, kristallisiert sich an den Finanzmärkten so eine Art Reflexreaktion heraus: "Das ist ärgerlich, aber in letzter oder allerletzter Minute werden sich Demokraten und Republikaner schon einigen." So war es auch in diesem Spätsommer. Doch dann kam die Fed. In der vergangenen Woche schob die US Notenbank das allseits erwartete Tapering auf. Einer der Gründe, unserer Ansicht nach sogar der Hauptgrund für diese Entscheidung, sind Sorgen um die Haushalts- und Schuldenlimitdebatte im amerikanischen Kongress. Sollte keine Einigung erzielt werden, wären Verwerfungen an den Finanzmärkten und negative Auswirkungen auf die generelle Stimmung im Land sowie auf die konjunkturelle Entwicklung ziemlich wahrscheinlich. Mit der nun vorliegenden Hochrechnung des Finanzministeriums haben wir das kritische Datum zur Hand: 17. Oktober 2013.

Abgesehen von möglichen Verstimmungen im Zuge der drohenden Zahlungsunfähigkeit hat der Haushaltsstreit in Washington bereits jetzt spürbare Auswirkungen auf das Handelsgeschehen, insbesondere im Rentenmarkt: Je unklarer die Aussichten auf eine Einigung im Kongress, desto unwahrscheinlicher wird eine Tapering-Ankündigung der Fed. Wird sich der Nebel bereits beim nächsten FOMC-Treffen Ende Oktober gelichtet haben? Was passiert, wenn der Faktor "Haushaltsstreit" auch bis zum übernächsten Treffen Mitte Dezember nicht aus der Welt geräumt ist? Und ist es vorstellbar, dass Ben Bernanke ausgerechnet auf seiner letzten Notenbanksitzung Ende Januar das Tapering einleitet? Und mal angenommen, Janet Yellen wird Ben Bernankes Nachfolgerin – ist es vorstellbar, dass ausgerechnet die "dovishste" unter den amtierenden Notenbankvertretern bei ihrer ersten Sitzung Mitte März den Einstieg in den Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik verkündet?

Freilich, da sind jetzt unzählige "Wenns" und "Abers" drin, aber viele Anleger hegen immer größere Zweifel, ob das Tapering überhaupt innerhalb der näheren Zukunft eingeläutet werden wird. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die entsprechende Ankündigung noch in diesem Jahr erfolgen wird. Aber auch dahinter verbirgt sich natürlich die Annahme, der Haushaltsstreit würde keine größeren Verwerfungen an den Finanzmärkten und / oder in der Realwirtschaft auslösen.

Gestern argumentierte ich an dieser Stelle, die Verschiebung des Taperings wäre mitverantwortlich für den deutlichen Rückgang der Renditen in den letzten Wochen. Ein weiterer Faktor sind die zwar guten, aber nicht immer die Erwartungen der Analysten erfüllenden Konjunkturdaten sowohl aus den USA als auch aus der Eurozone. Diesbezüglich bekommen wir heute Einzelhandelszahlen aus Italien, Daten zur Entwicklung der Geldmenge und der Kreditvergabe in der Eurozone, die Zahl der wöchentlichen Arbeitslosenneuanträge in den USA und eine weitere Abschätzung zum US BIP-Wachstum im zweiten Quartal (letzte Schätzung: 2,5% ggü. Vq. ann.). Vermutlich aber sind das alles Zahlen, an welche Sie sich am 17. Oktober vor dem Fernseher kaum mehr werden erinnern können…
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Kornelius Purps
Fixed Income Strategist
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